Atenção! Este artigo foi originalmente publicado em 12 de junho de 2022.
Vários dos principais bancos centrais estão presos em uma armadilha criada por eles próprios.
Isso inclui o Federal Reserve (o banco central dos EUA), o Banco Central do Japão (BoJ), o Banco Central Europeu (BCE) e outros.
O sistema financeiro global baseado em crédito do qual participamos ao longo do século passado deve crescer continuamente ou morrer. É como um jogo de dança das cadeiras ao qual temos de adicionar pessoas e cadeiras para que nunca pare.
Isso ocorre porque as dívidas cumulativas são muito maiores do que a oferta total de moeda, o que significa que há mais pedidos de moeda do que moeda. Como tal, muitas dessas reivindicações nunca podem ser chamadas de uma só vez; a festa deve sempre continuar. Quando a dívida é muito grande em relação à quantidade de moeda e começa a ser cobrada, mais moeda é criada, uma vez que não custa nada além de alguns comandos no teclado para produzir.
É assim para a maioria dos principais países:
Azul (Títulos de Dívida e Empréstimos para Todos os Setores); Vermelho (PIB); Verde (Agregado Monetário M2); Roxo (Base Monetária Total à Base de 1000).
Fonte: St. Louis Fed.
Em outras palavras, os pedidos de dólares (dívida) crescem muito mais rapidamente do que a capacidade da economia de gerar dólares e são muito maiores do que a quantidade de dólares existente. Quando isso se torna um problema muito grande, a quantidade de base monetária é simplesmente aumentada pelo banco central.
A base monetária é um passivo do banco central e é usada como um ativo de reserva pelos bancos comerciais. O dinheiro amplo [o agregado monetário M2] é responsabilidade dos bancos comerciais e é usado como um ativo de poupança pelo público. Os títulos do tesouro são passivos do governo federal e são usados como garantia pelo banco central e pelos bancos comerciais.
Em outras palavras, os passivos são garantidos por outros passivos.
Os bancos centrais colocam grades de proteção em ambos os lados desse crescimento do crédito, tentando (e muitas vezes falhando) garantir que não cresça muito rapidamente em uma bolha ou vacile em uma espiral deflacionária de inadimplência. Eles querem um crescimento suave do crédito, talvez com alguns ciclos moderados ao longo do caminho, e uma desvalorização média anual da moeda de 2%.
Durante décadas, sempre que o crescimento económico era lento, os bancos centrais reduziam as taxas de juros e incentivavam mais o crescimento do crédito (também conhecido como acúmulo de dívidas), o que leva a surtos de crescimento económico. Sempre que a economia estava a crescer, eles aumentavam as taxas de juro e desencorajavam o crescimento do crédito, para tentar esfriar as coisas.
O problema é que esse nível de microgestão, com o entendimento de que o sistema central sempre seria resgatado se necessário, contribuiu para níveis de dívida cada vez mais altos em relação ao PIB (tanto no âmbito privado quanto público) e taxas de juros cada vez mais baixas.
Durante as últimas quatro décadas, o aumento da dívida ao longo do tempo sempre foi compensado por reduções nas taxas de juros, de modo que o custo do serviço dessa dívida nunca aumentou realmente.
Eventualmente, no entanto, todos os principais bancos centrais atingiram taxas de juros zero ou mesmo ligeiramente negativas, e não havia nenhuma redução realista para realizar. Qualquer aumento adicional da dívida nesse ponto seria difícil de compensar por taxas de juros mais baixas. O custo do serviço da dívida em relação ao PIB e à renda começaria a aumentar.
Além disso, se o mundo algum dia se deparasse com um revés significativo na produtividade, como por meio da desglobalização ou sub investimento em commodities que estamos a ver agora, então a inflação de preços resultante seria difícil de compensar com aumentos das taxas de juro.
Gráfico de Cima – Roxo (Taxa Anual de Inflação de Preços ao Consumidor dos EUA); Laranja (Taxa Básica de Juros dos EUA).
Gráfico de Baixo – Roxo (Taxa Anual de Inflação de Preços ao Consumidor da Zona Euro); Laranja (Taxa Básica de Juros da Zona Euro).
Fonte: Ycharts.
Não vimos esse nível de desconexão entre inflação de preços e taxas de juro desde a década de 1940, que foi a última vez que a dívida soberana em porcentagem do PIB no mundo desenvolvido foi tão alta quanto agora.
Assim, como na década de 1940, muitos bancos centrais de mercados desenvolvidos estão presos. Eles não podem aumentar as taxas de juro persistentemente acima da taxa de inflação de preços vigente e, em vez disso, estão presos a taxas de juros que se movem lentamente, mantendo o forward guidance [Nota do editor: forward guidance refere-se a prática dos bancos centrais de fornecer informações diretas sobre o provável estado da política monetária no futuro], controlando a curva de juros [Nota do editor: veja informações sobre a curva de juros aqui] e tentando inflar parte da dívida.
No entanto, o Banco Central Europeu sem dúvida tem o trabalho mais difícil de todos.
Isso ficou muito aparente na recente entrevista da presidente do BCE, Christine Lagarde.
Ela foi questionada: “como você vai diminuir o balanço do BCE?” enquanto o balanço do BCE é mostrado em um ecrã.
Fonte: Trading Economics.
Ela respondeu: “Isto virá. Virá. No devido tempo, isto virá.”
O entrevistador fez uma pausa, confuso, e perguntou: “… como?”
E ela respondeu: “No devido tempo, virá.” E então sorriu.
Ela não ofereceu nenhuma resposta, nenhuma descrição, nenhum esclarecimento e teve expressões bastante estranhas durante a conversa.
Isso porque, como a maioria dos bancos centrais, não há plano. Não virá. A dívida soberana será monetizada na medida do necessário, ou entrará em colapso. E para o BCE é particularmente difícil, porque eles precisam monetizar dívidas de países específicos mais do que outros países.
– União Monetária sem União Fiscal
Os países da Zona do Euro abriram mão da soberania monetária. Em vez de manter suas próprias moedas, concordaram em usar uma moeda compartilhada e, portanto, um banco central compartilhado.
Isso veio com prós e contras, mas pela forma como foi estruturado, foi politicamente instável desde o início.
Os Estados Unidos podem imprimir dólares unilateralmente. O Japão pode imprimir ienes unilateralmente. Seus governos podem influenciar fortemente seus bancos centrais conforme necessário. Mas a Itália, por exemplo, não pode imprimir euros unilateralmente ou influenciar fortemente o BCE por conta própria.
À primeira vista, isso não parece tão diferente dos estados dos EUA. Texas, Califórnia, Nova York e outros estados não podem imprimir dólares. Então, qual é o problema se os países da zona euro também não puderem?
Bem, a diferença é que os EUA têm principalmente uma união fiscal compartilhada além de uma união monetária compartilhada, enquanto a Europa em sua maioria não tem uma união fiscal compartilhada.
Os estados dos EUA compartilham a maior parte dos mesmos sistemas de aposentadoria, direito e defesa. Residentes de todos os estados pagam para o Medicare e para a Previdência Social, bem como para as forças armadas dos EUA, que coletivamente constituem a maioria dos gastos do governo federal. Cidadãos dos EUA não são cidadãos de nenhum estado específico; eles podem se mover livremente pelo país sob o que é basicamente o mesmo sistema de direitos. Em contraste, esses sistemas de direitos diferem muito entre os países europeus.
No final das contas, é a diferença da dívida por essa falta de união fiscal que importa. Os países europeus tinham níveis de dívida mais altos quando se tornaram uma união monetária e só aumentaram desde então.
Aqui estão os cinco principais estados dos EUA em termos de dívida estadual como percentagem do PIB estadual:
– Califórnia: 5%;
– Texas: 3%;
– Nova Iorque: 8%;
– Flórida: 3%;
– Illinois: 7%.
E aqui estão os cinco principais países europeus em termos de dívida pública nacional em percentagem do PIB nacional:
Alemanha: 70%;
França: 113%;
Itália: 151%;
Espanha: 118%;
Holanda: 52%.
As percentagens dos estados dos EUA e dos países europeus podem ser aumentadas ainda mais se considerarmos os passivos de direitos fora do balanço que devem ocorrer no futuro. São basicamente dívidas que ainda não foram marcadas a mercado. Também podemos incluir dívidas locais em ambos os cálculos.
Mas, independentemente de como calculamos, há uma grande diferença nos níveis de dívida dos estados americanos e nos níveis de dívida dos países europeus. Nos EUA, a dívida pública está principalmente no nível federal, não no nível estadual; enquanto na Europa, a dívida pública é mantida principalmente no nível de cada país, e eles não têm bancos centrais individuais com capacidade unilateral de criação de base monetária.
Além disso, os bancos comerciais na Europa detêm dívidas soberanas individuais como parte fundamental de seus colaterais. Enquanto isso, os bancos comerciais de Nova York, por exemplo, não mantêm a dívida do estado de Nova York como parte fundamental de suas garantias. Eles usam títulos de dívida do governo federal como garantia principal.
Isso mostra como a situação é dificilmente comparável neste ponto. A maioria dos estados americanos não precisa da monetização da dívida pelo Federal Reserve para permanecer solvente. Em algum momento, alguns deles podem entrar em insolvência previdenciária, mas isso não é um problema tão estrutural. Vários países europeus, no entanto, precisam de monetização persistente da dívida pelo Banco Central Europeu para permanecerem solventes ano após ano. E, por extensão, isso se estende a todo o setor bancário comercial.
Para ser clara, os EUA têm uma série de problemas. Escrevi vários artigos sobre como o sistema de petrodólares prejudicou a manufatura dos EUA mais do que o resto do mundo desenvolvido, por exemplo. Ao contrário da Europa, os EUA têm um défice comercial estrutural há décadas e têm uma posição líquida de investimento internacional [Nota do editor: veja detalhes sobre a posição líquida de investimento internacional dos EUA aqui] profundamente negativa. Os EUA também são mais financeirizados do que a Europa no sentido de que nosso mercado de ações é grande o suficiente para afetar nossa economia, e não o contrário. Somos tão orientados para o consumo, orientados para ações e dependentes do setor estrangeiro, reciclando nossos défices comerciais em nossos mercados de capitais, que “o rabo pode realmente abanar o cachorro” nesse sentido.
Mas em termos da capacidade específica de interromper a monetização da dívida soberana por períodos de tempo, é aí que o BCE está perto do fundo do poço em comparação a outros bancos centrais. É uma questão política mais complicada.
Robin Brooks, economista-chefe do Institute of International Finance, ex-estrategista-chefe de câmbio do Goldman Sachs e ex-economista sênior do FMI, tem alguns dos melhores gráficos para ilustrar essa questão. A solvência da dívida soberana da Itália está nas mãos de uma entidade, o BCE, sobre a qual a Itália não tem controle unilateral:
Emissão de Títulos de Dívida Pública da Itália vs Demanda por Setor, em Percentagem do PIB, média móvel de 4 trimestres
“Este é um bom argumento, mas o mercado discorda de você em relação à Itália. O mercado vê um país que não tem sido capaz de vender novas dívidas para o mercado privado há anos, dependendo, em vez disso, indiretamente do quantitative easing [compra de ativos através da expansão da base monetária] do BCE (em azul: banco da Itália, que faz parte do eurossistema) para financiamento.”
Azul (Banco da Itália); Vermelho (Bancos Comerciais); Verde (Famílias); Roxo (Estrangeiros); Cinza (Outros); Preto (Total); ECB SMP (Securities Markets Programme); ECB QE (Quantitative Easing do BCE).
Fonte: @RobinBrooksIIF.
A longo prazo, não consigo imaginar ser uma investidora europeia e ter uma exposição considerável de longo prazo à moeda, especialmente em algumas das jurisdições do sul da Europa.
Prefiro ter imóveis, ações lucrativas, commodities, ouro e bitcoin a ter euros e títulos de dívida denominados em euro. O mesmo é verdade para os EUA, Japão e outros países, mas com a Europa a moeda vem com riscos adicionais, especialmente agora que sua segurança energética está a ser seriamente posta à prova.
Preço da Onça de Ouro em Euros
Em verde: Criação do Euro.
Fonte: Ycharts.
Artigo originalmente publicado em Lyn Alden Investment Strategy.
Tradução e edição de André Marques.
Autora: Lyn Alden é uma investidora e analista independente. Tem feito pesquisas de investimento há mais de 15 anos e fundou a Lyn Alden Investiment Strategy em 2016, provendo pesquisas de nível institucional.
Nota: As opiniões expressas neste artigo não necessariamente vão totalmente de acordo com as da Elementum Portugal e do tradutor/editor deste artigo.