O Banco Central Europeu (BCE) anunciou, em 2 de fevereiro, mais um aumento das taxas de juro em 0.5%, após um aumento de 0.5% em dezembro de 2022. A taxa anual de inflação ao consumidor da zona euro diminuiu para 9.2% em dezembro de 2022 e a estimativa é que diminua para 8.5% em janeiro de 2023.

As taxas de juro do BCE são a taxa de juro aplicável às operações principais de refinanciamento (Main Refinancing Operations Rate); taxa de juros aplicável à facilidade permanente de cedência de liquidez (Marginal Lending Facility Rate); e taxa de juros aplicável a facilidade permanente de depósito (Deposit Facility Rate). Estas taxas estavam a 2.5%, 2.75% e 2%, respetivamente. E agora estão a 3%, 3.25% e 2.5%, respetivamente.

O balanço do BCE estava pouco acima de € 8.8 trilhões até o final de junho de 2022. E, do início de julho até 18 de novembro de 2022, o balanço passou por uma ligeira redução, atingindo € 8.7 trilhões. A seguir, houve uma redução mais significativa, com o balanço atingindo o valor de € 7.8 trilhões em 3 de fevereiro de 2023.

Esta é a primeira vez, desde 2015, que o BCE faz uma redução significativa do seu balanço. E, desde 2014, manteve as taxas de juro artificialmente baixas, seja a 0% (no caso da Main Refinancing Operations Rate), próximas a 0% (no caso da Marginal Lending Facility Rate) ou negativas (no caso da Deposit Facility Rate). Apesar de estarem a aumentar, ainda estão abaixo da taxa de inflação ao consumidor.

Figura 1 – Taxas de Juro da Zona Euro e Balanço do BCE (2012-2023)

Main Refinancing Operations Rate (Linha Vermelha, Eixo da Esquerda); Marginal Lending Facility Rate (Linha Verde, Eixo da Esquerda); Deposit Facility Rate (Linha Amarela, Eixo da Esquerda); Balanço do BCE (Linha Roxa, Eixo da Direita).

Fonte: St. Louis Fed – Elaboração Própria.

O BCE afirmou que deve continuar com a trajetória de aumento de juros para “assegurar” o retorno da taxa de inflação ao consumidor ao [“alvo simétrico”] de 2%. Também afirmou que deve aumentar os juros novamente em 0.5% na próxima reunião (em março) e que, a partir de então, “avaliará a trajetória subsequente da política monetária”.

Devemos considerar também que a taxa de juros real ainda está negativa, apesar dos aumentos das taxas nominais realizados pelo BCE. Considerando a taxa anual de inflação ao consumidor de 9.2% em dezembro de 2022 e o Deposity Facility Rate a 2.5%, a taxa de juros real é de -6.7%. A taxa de juro real negativa é um fator (embora não seja o único) que contribui para um aumento de inflação de preços.

Claro, a guerra entre Rússia e Ucrânia também é um fator que tem produzido aumento de preços, mas o principal fator é a desvalorização da moeda decorrente do aumento da oferta monetária.

Quanto à redução de seu balanço, o conselho do BCE pretende continuar a reinvestir, na totalidade, os pagamentos de capital dos títulos vincendos adquiridos no contexto do APP até ao final de fevereiro de 2023. A partir de março, a carteira do Asset Purchase Programme (APP) diminuirá “a um ritmo comedido e previsível”. A diminuição ascenderá, em média, a € 15 mil milhões por mês até ao final de junho de 2023, conforme anunciado em dezembro. A partir de julho, o ritmo será determinado “com o tempo”.

No que respeita ao Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), o conselho do BCE tenciona reinvestir os pagamentos de capital dos títulos vincendos adquiridos no contexto do programa até, pelo menos, ao final de 2024.

E o BCE afirmou que o Instrumento de Proteção da Transmissão (IPT) continua disponível. O IPT é um novo instrumento de aquisição de ativos mais direcionado para títulos de dívida dos membros da zona euro mais endividados. Como afirmou o economista Ryan McMaken, isto é essencialmente um novo tipo de Quantitative Easing (QE), ou seja, mais um instrumento de compras de ativos feitas através do aumento a base monetária. Resta saber se o aumento da base monetária advinda deste instrumento será eventualmente acompanhado de um aumento significativo dos agregados M1 e M2 (que são os agregados que realmente influenciam os preços na economia real). O QE, por si só, não faz com que os preços da economia real aumentem, mas é prejudicial a economia ao gerar distorções na alocação de recursos da mesma, deixando-a mais frágil (mais dependente de juros artificialmente baixos) e suscetível a recessões. Estas distorções fazem com que recursos sejam desperdiçados em empreendimentos não lucrativos (como empresas zumbi), impedindo a geração de empregos sustentáveis e diminuindo os salários reais (já que o endividamento da economia como um todo é cada vez maior e cada vez mais se gasta com juros para financiar a dívida, em vez de investir em produtividade, o que tenderia a diminuir os preços e aumentar os salários reais). Além disto, o QE aumenta (artificialmente; ou seja, não é um aumento em decorrência dos fundamentos) os preços de ativos financeiros e imobiliários.

O BCE deve utilizar o IPT para mitigar o ‘risco de fragmentação’ da zona euro. Se, por exemplo, os juros do título de dívida de 10 anos da Itália (que possui uma dívida de 147.3% do PIB) aumentassem muito, também aumentaria a probabilidade de o país sair da zona euro (voltando a usar a lira, emitindo a moeda para financiar sua dívida). Este é o chamado ‘risco de fragmentação’.

O IPT, portanto, é uma forma de ‘yield curve control’ (controlo da curva de juros). Como mencionei aqui, este seria um dos caminhos possíveis que o BCE seguiria para conter o aumento de juros dos títulos de dívida dos governos da zona euro através do ‘novo instrumento’. Claro, não é oficialmente uma política de ‘yield curve control’, mas o efeito é semelhante na prática. O Bank of Japan (BoJ), o banco Central do Japão, tem feito um ‘yield curve control’ desde 2016: o BoJ não deixa os juros do título de dívida de 10 anos do Japão serem maiores do que 0.25% [Nota: recentemente, o BoJ permitiu que os juros atingissem 0.5%]. Para isto, o BoJ compra estes títulos, aumentando seus preços e, consequentemente, diminuindo seus juros. E é justamente isto o que o BCE pretende fazer através do IPT.

Os juros dos títulos de dívida de 10 anos dos governos da zona euro estão com tendência de alta desde o início de 2022. O objetivo do IPT é diminuir estes juros (mais precisamente dos membros mais endividados), caso seja necessário.

Figura 2 – Juros de Títulos de Dívida (10 Anos) de Alguns Membros da Zona Euro

Grécia (Azul); Itália (Laranja); Portugal (Cinza); Alemanha (Amarelo); França (Verde); Holanda (Roxo); Irlanda (Rosa); Espanha (Preto).

Fonte: Trading View – Elaboração Própria.

Sim, o IPT também inclui algumas regras (incluindo uma sustentabilidade da dívida pública) de elegibilidade que supostamente devem ser cumpridas pelos membros da zona euro para que o BCE compre seus títulos no âmbito deste instrumento. Porém, já sabemos que os governos tendem a aumentar seus gastos e endividamento.  Países como Portugal, Espanha, Itália e Grécia (que possuem um endividamento maior e governos mais perdulários) são muito dependentes do risco moral da zona euro, que não gera incentivos para que os governos mais endividados diminuam seus gastos e endividamento o suficiente para que os juros de seus títulos diminuam sem a intervenção do BCE. Na melhor das hipóteses, em geral, os governos diminuem seu endividamento de maneira muito gradual (como fez Portugal entre 2016 e 2019, e em 2021 após um aumento significativo em 2020). Se os governos realmente seguissem regras de sustentabilidade da dívida pública, o IPT nem precisaria existir.

O facto de o BCE afirmar que está determinado a trazer a taxa de inflação ao consumidor de volta a 2% e que o IPT está disponível significa que o BCE supostamente está disposto a fazer uma política monetária restritiva para levar a taxa de inflação para o alvo ‘simétrico’ de 2% ao mesmo tempo em que se compromete a usar o IPT (que, dependendo da intensidade de seu uso, pode contrariar a diminuição da taxa de inflação) caso a política monetária restritiva impeça os países da zona euro de financiar seus altos endividamentos. Este tipo de contradição é recorrente em discursos de governos e de bancos centrais.

O facto de o balanço do BCE estar a reduzir e de o agregado monetário M2 da zona euro ter diminuído nos últimos meses são fatores que diminuem a pressão sobre o aumento dos preços. Mas isto só significa que, na melhor das hipóteses, o BCE conseguirá trazer a taxa de inflação ao consumidor a patamares menores. É muito difícil que os preços voltem aos patamares anteriores a 2021. Para isto, seria necessário uma deflação de preços ao consumidor (e sabemos que os governos e os bancos centrais não gostam disto). Os governos e os bancos centrais empobrecem as pessoas através da inflação monetária.

Para realmente combater o aumento de preços, os governos teriam de diminuir seus gastos de maneira que seus endividamentos diminuíssem significativamente e o BCE não só parasse de expandir a base monetária para comprar os títulos de dívida, mas também vendesse os que estão em sua posse (para contrair a oferta monetária). Juros artificialmente baixos não são o único fator inflacionário. Até mesmo Christine Lagarde, presidente do BCE, defendeu a diminuição de gastos do governo para realizar o combate ao aumento dos preços.

André Marques