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O Risco Moral do Euro



Philipp Bagus,presidente da Elementum Internacional, costuma descrever o arranjo monetário doeuro como uma tragédia dos comuns: diferentes governos podem financiar seusdéfices por meio de um banco central comum, externalizando os custos na formade um menor poder aquisitivo da moeda. Neste artigo, trago um resumo de algunsdos pontos mais importantes de seu livro sobre o assunto, A Tragédia do Euro(Inglês-US e Português-BR).

Em um sistema decâmbio flutuante, cada país infla sua moeda sem que o banco central intervenhapara manter o câmbio a uma determinada taxa. No entanto, os países não inflamas moedas ao mesmo tempo e à mesma taxa (que é o que ocorria na Europa antes doeuro). Assim, o comércio entre os países europeus foi afetado negativamente.Havia uma preocupação com desvalorizações competitivas. As taxas de poupançacaíram e o crescimento económico de longo prazo foi mitigado. As quatroliberdades (movimento de capitais, bens, serviços e pessoas) adquiridas pelo tratadode Roma em 1957 foram inibidas devido à redução dos movimentos causada pelaincerteza gerada pelas flutuações. Os políticos visavam a estabilização dastaxas de câmbio. No entanto, diferentes taxas flutuantes de inflação nãopermitem o financiamento de necessidades divergentes dos governos ao mesmotempo em que mantêm uma taxa de câmbio estável. Uma possível solução para esteproblema foi o Sistema Monetário Europeu (SME) e a institucionalização da”Serpente da Moeda Europeia”, em que houve uma flutuação conjunta dasmoedas europeias face ao dólar americano, não superior a ± 1,5%. Entre 1972 e1973, este percentual subiu para ± 2,25%. Como o Bundesbank (banco central daAlemanha) não era mais obrigado a comprar os dólares excedentes, poderiaaumentar a taxa de juros para restringir a liquidez e neutralizar a inflação depreços na Alemanha.


Os bancoscentrais criam inflação para financiar os défices orçamentários dos governos.Estes governos não podem ter défices maiores do que os mais fiscalmenteresponsáveis (geralmente a Alemanha) sem comprometer a estabilidade de suasmoedas. O Bundesbank foi um freio à inflação europeia, o que obrigou a umasérie de reajustes nas taxas de câmbio. A crise final do SME ocorreu em 1992,quando a peseta espanhola e a libra esterlina tiveram suas taxas de câmbioajustadas. Os governos queriam escapar da disciplina imposta pela Alemanha. Em1993 a “serpente” teve o percentual aumentado para ± 15%. Qualquerpaís que inflacionasse mais do que a Alemanha teria uma moeda fraca.


Com o SME, haviaum aparente funcionamento de um sistema europeu com taxas de câmbioestabilizadas, embora houvesse apenas bancos centrais independentes inflando asmoedas a taxas diferentes e tentando estabilizar suas taxas de câmbio. Esteefeito reduziu a desconfiança nas instituições centrais europeias e abriu-se aporta para a introdução de uma moeda única, que seria a solução para o travãodo Bundesbank ao financiamento dos défices, e, ao mesmo tempo, para manter umataxa de câmbio estável. Com uma moeda única, não haveria mais movimentos nastaxas de câmbio que revelassem uma inflação monetária maior do que outras.Haveria um poder centralizado que poderia inflacionar a moeda (o euro) parafinanciar os défices dos governos, o Banco Central Europeu (BCE).


A vontade deintroduzir a moeda única foi formalizada através do tratado de Maastricht,assinado em 1991, que estabeleceu cinco critérios para os países que queriamaderir ao euro:


1- A inflação depreços deveria estar abaixo da média dos três países com menor inflação depreços + 1,5%;

2- O déficeorçamentário não poderia ser superior a 3% do PIB;

3- A dívida públicanão poderia ser superior a 60% do PIB;

4- As taxas dejuros de longo prazo deveriam ficar abaixo da média dos três governos quepagavam as menores taxas de juros + 2%;

5- Os países deviamde ter aderido ao sistema monetário há pelo menos dois anos e não podiamdesvalorizar as moedas durante este período.


O cumprimentodesses critérios foi facilitado pelo apoio ao regime monetário comum, que resultouna convergência das taxas de juros, e governos com dívidas públicas elevadas puderampagar juros menores. A inflação de preços também diminuiu nestes países (quetinham as expectativas de inflação mais elevadas), uma vez que os indivíduosesperavam uma inflação mais baixa com a introdução do euro.


Com aconvergência das taxas de juro, os países mais inflacionários (que incorriam emdéfices orçamentários maiores) pagavam juros menores mesmo com o aumento dadívida pública.


Assim como o Fed,o BCE cria base monetária (M0), que pode ser usado pelo sistema bancário dereservas fracionárias para criar dinheiro. Ambos os bancos centrais inflacionamsuas moedas para financiar os défices do governo. Os usuários destas moedaspagam indiretamente por estes défices por meio de uma redução do poder decompra.


No entanto,existem algumas diferenças entre estes dois bancos centrais. Uma delas refere-sea como cada um produz o M0. O Fed usa a abordagem produce-money-and-purchase(PMP), produzindo dinheiro (geralmente dígitos eletrônicos) para comprartítulos do Tesouro em posse dos bancos comerciais, que recebem um aumento emsuas reservas, podendo realizar mais empréstimos. O BCE adota a abordagem produce-money-and-lend(PML), criando dinheiro e emprestando aos bancos comerciais, que usam comogarantia títulos de diversos governos da zona euro. Como resultado, os bancos recebemum aumento em suas reservas e podem expandir o crédito. Os governos pagam jurossobre os títulos detidos pelos bancos, que pagam juros ao BCE, que devolve seuslucros aos governos. Os bancos pagam juros mais baixos sobre os empréstimos querecebem do BCE do que os juros que recebem de títulos do governo.




Assim, o riscomoral (semelhante a uma tragédia dos comuns) do euro reside na redistribuiçãoentre os governos da zona euro, que têm défices de tamanhos distintos.Diferentes governos podem usar o BCE para financiar indiretamente seus déficese externalizar os custos por meio da perda do poder de compra da moeda. Há umincentivo para ter défices maiores do que os demais membros da zona euro, o queleva ao aumento da dívida pública, podendo gerar crises de dívidas soberanas,como ocorreu em 2010-2011.


Para saber mais, veja esta palestra (ativar legendas no ícone CC) do Philipp Bagus sobre o livro.

Philipp Bagus é presidente da Elementum Internacional e professor de Economia na Universidade Rey Juan Carlos, em Madrid. Também é membro do quadro editorial da revista Processos de Mercado. É autor de diversos livros que incluem A Tragédia do Euro (Inglês-US e Português-BR) e In Defense of Deflation. E coautor de Blind Robbery! How The Fed, Banks And Government Steal Our Money, Small States. Big Possibilities e Deep Freeze: Iceland’s Economic Collapse.

Nota: Os conteúdos expostos no livro não necessariamente vão totalmente de acordo com as visões da Elementum Portugal e do autor deste artigo.

André Marques

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